【微投实战学院导师】亚商资本于伟霞:9分钟看懂PE投资特点分类逻辑和趋势

原创 | 微投实战学院 2017-09-04

*亚商资本于伟霞,现为微投实战学院导师,加入微投实战学院既有机会与导师一对一现场交流。

 

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导读:PE的基本概念有哪些?投资逻辑是什么?更看好未来的领域包括:代表未来的互联网和大数据领域;代表消费升级的轻奢消费领域;代表制造业增长潜力的新材料、医疗器械领域。PE的风险控制重点应该关注哪些点?

完整笔记

PE的概念

中国资本市场上分广义、狭义两种。

广义的私募股权投资有两重意思:

第一重意思:投资机构的钱是私下募集来的,少数人募集的;

第二重意思:对需要融资的项目也是私下面对面谈的。

私募股权投资对融资企业方的权益性和拿银行贷款是不一样的。私募进去,成为企业的股东,对于投资方属于权益类投资。

PE的特点

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1)筹资是私募的;

虽然现在有的私募机构已经开始变成半公开募集,但本质意义上还是以小范围的私募为主。除了上市募集之外,股权募集都是一件高门槛的事情,现在国内要求合格投资人门槛是100万,我觉得都有点太低,我们基金的门槛应该在1000万起。随着大家了解程度加深,门槛是在下降。

2)投的是非上市公司;

当然现在也有转变。私募基金也投PIPE(上市后私募投资),投的就是公开市场。但大部分狭义的都是投非上市公司股权。

3)被投资企业需要资金和管理支持;

所以投资公司除了给提供资金,也要给予投前投后的管理和资源上的支持。

4)中长期投资。

中国大部分基金的存续期是5+2,一般是5年,5年后没有结束再延展两年。当然也有永续的或者长达30年的长期基金,会比较少见。但充分说明股权投资是个长期投资,需要资产五到七年的闲置,但回报率也比较高。

PE起源于美国二战时期,二战之后百废待兴,需要资本扶持。另一种说法是从1976年KKR的兴起开始的。

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英国女王 图片来源网络

还有一个说法,最早做风险投资的是英国女王。当时英国船队招募船员到各地拓展殖民地,用的就是英国女王自己的私房钱。

中国历史:最早是1985年,中科招商。去年、前年在新三板挂牌的风险投资机构可能还是个短期的投机性表现,未来如何走,还需要后期的业绩弥补,弥补上就是可行的。新三板目前叫停了很多挂牌公司,按照中央金融监管部门的整改意见,很多风险投资机构投资的项目都要摘牌。所以现在新三板的政策性风险还是存在的,但是未来怎么走还是不清楚的。

中国创投迎来大发展,是在2005年后:① 创投企业管理暂行办法出台;② 2006年做了股权分置改革。

在2000年左右我们做投资,基本是净资产加点价就可以投,就因为当时投的是法人股,而法人股是不能流通的。所以资本市场溢价能力很弱,投资方没有退出渠道。当时的投资相当于是产业投资,投了周期非常长,只能拿分红。05年以后投了才可以退。

05年之前所有机构的投资案例都是很少的。2006-2010年、10年到现在是两拨机构投资的高峰。行业峰会出现的人已经不是一批了。所以在投资行业,现在很火热的机构未必能一直火热下去。这个行业是个年轻的行业,变化也多。后面还会有几轮洗牌,未来才会水落石出。

在创业板推出时,就出现过很多挖坑的项目,比如光伏产业,如果现在基金公司还在专注于光伏产业投资,可能净值只剩下20%-30%。10、11年成立的很多基金公司,现在都进入了清算期,会有一批机构出现这样的问题。

专注于中国私募股权投资的机构,已经从2002年只占整个世界5%的份额到现在占据五分之一的市场,发展非常快,但还是一个年轻行业,有很多机会,也面临调整。今天的业态与模式,不意味着已经成熟了,还需要更多的演变。

PE的分类

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1)风险投资:

其中涵盖天使投资,天使是在公司刚刚成立,什么都没有时投资的。风险投资是在早期,没有盈利的时候投资,现在A、B、C、D轮分得也很细。

2)成长性投资:

是企业已经盈亏平衡,甚至有小规模盈利时的投资。

3)Pre-IPO投资:

是离上市已经很近,基本符合上市要求,但需要一些整合。很多时候国内PE讲得就是这个狭义PE的概念,就是只做上市前投资的私募。

4)并购投资:

上市公司做并购,成熟企业对成熟企业之间,或者一家成熟企业并购一家非成熟企业,在华尔街叫并购资本。

5)PIPE投资:

私募股权投资投在上市公司里的。定增是PIPE的一种类型,是一年期和三年期定增。其中,原则上PIPE是长期投资而不是财务性投资,所以一年期定增不完全算PIPE。

原来国内比较多的是成长型和Pre- IPO投资。其实这两类也有些接近,因为国内上市要求几千万的利润,因为行业不同,很多成长型的企业也能达到这个要求。国内比较早做投资赚到钱的,大部分也是做这两块开始的。之后才是往两头延伸。做早期的风险投资、天使投资和后期的并购投资、PIPE投资。

中国市场是允许有泡沫的,但泡沫多大适合,这个需要大家思考。我的一家之言是中国市场上很多公司其实不适合用PE法来估值,现在几乎所有行业都用这种估值方法都是有偏差的。

私募股权投资随着发展也在面临新的问题。我一个朋友就感慨,原来坐飞机发现都是干房地产的,现在都是做私募的。这样就当然会导致鱼龙混杂。在竞争下,价格虚高比较严重,同时二级市场IPO价格下降。如果以后改为注册制,价格是应该下来,回归理性。但现在的IPO下降是人为控制的,是按照行业的平均价格来的。

现在排队上市的还有700多家,海外上市也不理想。

PE的趋势:

1)专业化投资垂直细分领域

我认为一家好的PE机构广撒网是不行的,一定是越来越专业化。它会在1~2个垂直领域深度耕耘,知道什么是真正的发展趋势,能够配备有效资源,如何选出比较好的项目,退出渠道也比较通畅。投20家,有三家上市,不能上市的,起码可以有上市公司并购过去,这样会在一个领域里形成生态互助。

2)早期投资的趋势

12年之前,早期投资领域成功案例还不多。那时候早期投资和现在不同,投一轮以后,后面没有人跟着投,所以早期投资退出是个问题。另外就是创业环境恶劣。而现在早期投资会细化到每一轮,政府和整个社会资源都在集中支持创业的发展,因此我们觉得投早期的项目成功概率还是比较大的。

3)布局二、三线城市

中国区域和区域之间,行业与行业之间差异都是很大的,所以需要更为广泛地布局。包括定增和并购相结合,我们自己也在参与PIPE,通过举牌定增上市公司,成为上市公司股东,然后通过上市公司参与并购。在这个过程中也会感受到波浪。本来私有化再上市是不行的,但从去年开始私有化的浪潮还是很猛烈的,包括360、YY其实都启动了私有化。

但最近国家也出台政策,对于在海外非营利的企业,私有化回国再进入资本市场,实际是不支持的。第二是国家支持的是有实体经营的企业上市,非实体经营的企业,国家现在的态度是不确定的。

大家也会认为上市公司的壳炒得很高是被海外私有化推高了,但企业私有化未来还是会成为一种投资产品。从监管而言,只是不希望成为炒作的窗口。总体来讲,优秀的中国企业能够归回中国,对经济发展长期看是有好处的。

目前PE行业已经进入赚钱越来越难的阶段,总的原因是大环境不一样了。前些年中国经济整体不差,80%的企业本身是赚钱的,就像大家都坐在一艘快船上。但现在至少60%的企业是不赚钱甚至亏钱的,原因也是大船行驶慢了。现在第三产业增速是最快的,有11%,第二产业增速只有2-3%。

所以看中国的经济增速,需要拆开分产业来看,如果现在投的第二产业,其实大部分企业是不增长的,控制风险的能力就越发重要。以前大干快上,现在就需要控制风险。因为我们发展太快,所以需要不断转换策略,不断进行变化才能适应快速发展的现状。

PE投资的逻辑

我们进行PE投资的逻辑是:首先基于宏观,定出大方向,大的策略定了再去选哪些行业是好的;同时哪些行业适合自己,在好行业基础上再去选公司。

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宏观经济包括:人口、自然环境、资本、技术和资源。

比如以色列的面积很小,就不能投资源主导型的项目,所以以色列会产生创业创新型的项目比较多。

宏观经济中,我们要重视经济周期。比如我们要判断在2012年前后,我们所处的经济发展阶段在哪里。一般经济学家将经济周期划分为:

繁荣;

衰退;

萧条;

复苏。

四个阶段,四个阶段循环往复。其实世界上有些事情是不会被人为操控的,越是众多人参与的事情,规律越会发生作用。

常见的经济周期:好的投资往往都是踏准了一波浪潮,是要带动经济浪潮发展的。

比如看人口,我们能分析出哪些行业适合投。中国人口的老龄化,从1950年的正金字塔到2000年逐步平滑;2050年趋向倒三角,其中有意思的趋势表明70岁以上的女性会越来越多。这意味着一定要发展机器人产业、医疗服务、健康,总之和老年人产业相关的都要发展起来,意味着中国未来男女比例可能会失衡。

行业逻辑

把美国和日本放在一起做比较。

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 美国的特点有三个:

  第一是注重创新;

我发现美国用的互联网方式与中国不同:美国人是用互联网把能解决问题的人聚在一起,让问题高效解决;中国是用互联网改变商业,把赚钱的生意变得更简单。

所以美国的创新公司很多都是小公司,视野、创意和我们是不一样的。但我对中国,特别是80、90后的发展是有信心的。因为我们刚满足温饱没有几天,所以赚钱的事情对我们太重要了。

比如60后,还体验过吃不饱的日子,而现在他们还是消费和企业管理的主流人群,所以要允许老一代企业家做些直接和钱相关的事情。80和90后生活在非常好的环境下,他们有机会思考如何改变世界,有更高的视野。中国的未来在他们身上。

第二是资源禀赋;

我踏上美国土地的感觉是:这里就像个少女。很多自然资源还深藏地下,处于没有被开发,年轻有活力的状态。但与之相比中国很多自然资源已经被过度开发了。

第三是全球视野。

近代美国一直是全球强国,所以培养了他们的全球视野。中国人创业很多人没有这样的视野,现在也开始有了。

美国天使和风险投资比较成熟,正因为有创新、资源和全球视野的组合,所以很多早期的天使投资才如此蓬勃,包括马斯克可以做国家航天局要做的事情。

对比日本,先天资源不如美国,土地面积小人口老龄化,但医疗服务、养老很发达。我们的养老社区就是在和日本学,未来中国的大健康和养老、医疗服务很可能会和日本很像。

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亚洲人比较压抑,所以日本的文化产业,包括电影、电视剧、动漫很发达。中国也是如此,有闲人,也有压抑的情绪,所以文化创意产业也有前景。

中国现在正在从工业化向后工业时代转型,制度红利、资源红利、人口红利驱动变成技术、资本、市场和全球驱动。

对于制度红利做一下说明。

去年中国成为全球最大的制造业国家,很大程度上是由于制度红利,现在制度红利能否延续取决于政府是否想得通。医疗、教育、银行、航空、基础设施这些领域如果被释放,充分市场化,还有一波政策制度红利会被释放出来。现在是不知道,但是有机会。政府的决心和力度还需要观察。

中国会不会进入中等收入陷阱?我在美国问过一位获过诺奖的经济学家。他的答案是不会。取决于两点:一是尚未释放的制度红利;二是经济增长的方式。比如依赖房地产等资源导向的模式要下大力气改变。

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技术驱动:

我想说明下中国的复制模仿的问题,这是个发展阶段的问题,模仿也是最快的学习。日本德国也是要走过这条路的。

市场驱动:

中国目前是全世界最大的市场。欧洲、日本、韩国二线品牌现在都想进入中国市场,影响力很大。

资本驱动:

中国国内民间钱是不缺的,我们的课题应该是资本与转型如何结合?当具有更高视野的时候,做到世界领先程度的企业,应该去尝试做全球化布局。一定要去做,即使交点学费。全球化布局是必然趋势。中国一定不会永远把制造业放在国内,成本会越来越高。未来要么制造业会离市场更近,要么会选择成本更低的国家和地区。另外,把资产放在海外一部分,也是个避险工具。

PE选行业的指标:

a.市场容量:一般投资一个行业,市场容量一般在100亿左右,如果行业要出一家上市公司,至少市场容量30个亿起步。

b.市场增长率:要明确行业增长处在哪个阶段。阶段不同,成长力不同,投资策略也会各不相同。

c.市场竞争格局:市场中有多个竞争者,那就是指数增长行业,如果是仅此一家,那就是技术创新型的行业。

亚商比较看好的几个行业

我想先讲下对未来的展望,再回到最现实的消费领域。吴军的《浪潮之巅》,推荐大家看。对于浪潮解释得很到位。

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浪潮的定义有三点很重要:

不可逆转的改变我们的生活和社会;

革命的颠覆式的机会;

持续时间长达二十年以上。

第一次工业革命、第二次工业革命、互联网、大数据都是如此,接下来的浪潮就是大数据。硅谷的代表就是谷歌,中国的百度。

大数据不等于大量数据,但首先是体量大,其次是数据类型要素多,再次是价值密度低,最后是数据处理快速。

大数据带来的变化是机器智能,未来所有公司都应该是大数据公司。在刘强东和吴晓波的节目中,刘强东提到京东从下单到拿到手最快可以做到7分钟,就是用大数据。因为依靠数据积累我就知道小区周边应该会有人下单,这样可以在周边仓储相应的产品,下单后就可以第一时间送达。本质是靠数据分析得出结论而不是靠逻辑推理。

在百度知道中,有7700万条关于吃有关的问题,根据哪个地区热搜哪些词,就可以做出吃货地图。比如肉夹馍、凉皮就在陕西。

原来做民意测验,需要人工收集数据,现在是根据上网习惯做出的大数据预测,信度更高,更简便,更准确。

人工智能的核心也是数据分析而非经验分析。其实人工智能与人类的最大差异是人类有逻辑分析和判断,机器计算是黑匣子,没有中间过程。

现在的机器智能是单一化智能,比如扫地机器人。我们想象的机器人可能是阿童木这样的人形机器人。但实际上可能是非人形的,比如无人驾驶。

医生、律师、司机、快递员这些某一细分领域,机器是会比人强的。但人类的想象力和逻辑思考能力还是很难被机器替代。综合性的人工智能现在还处在研究阶段,单一化智能是,我建议大家如果关注人工智能领域去投可以主要考虑的。

新消费趋势

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趋势一:品牌时代到来。基本生活消费品过剩,代表个性化生活方式的品牌更加凸显;

趋势二:O2O的融合,表现就是线上主动拥抱线下,比如阿里投入283亿携手苏宁云商;

趋势三:品类销售向生活方式销售转变。比如诚品书店,场景化而不是生活品味化的消费。去到场景不是为了满足生活需求,而是场景本身生活化。

趋势四:从物质消费上升到时尚健康的生活方式消费。比如马拉松、电影消费的上涨。

经济发展开始从短缺经济到追求生活品质。服务中产阶级即轻奢消费群体的理念开始涌现。

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这是与重度奢华相比较的,原先奢侈品消费的是豪车、房子和高端奢侈品牌,但这些奢侈品牌需要时间的积累。所以中国会从中产阶级,有品位、有情感、有创意的轻奢消费开始崛起。

我们在消费领域的投资逻辑就是以轻奢消费为主,包括新生活方式的消费。还有一个很重要的理念,就是用产业布局的方式投项目。当行业有相关性,消费有共同目标人群时,投的项目介绍彼此认识,自然而然就会有合作。

经济转型中的新面孔

我们认为传统经济也是有机会的,如果完全转成消费主导是不可能的。如果我们的产业结构不完整,欧洲的危机可能会出现在我们身上。美国也在讲制造业的回归,特朗普的异军突起也是迎合了美国蓝领工人的喜好。

但做制造业投资,需要站在一艘前进的船上。比如行业自然增长20%,你自然也能增长20%,只是你如果聪明一点,能做到25%。但如果你站在一艘不动甚至后退的船上,可能很辛苦都没法做到5%。

一个企业家,选择了什么行业,有的时候可能是有命数的。

我遇到过一家传统企业,有30亿的年销售额,也很辛苦地做并购,做全球化布局,但净利润1个亿就很好了。另一家做医疗器械销售的,年销售额3.8亿,但利润就有1.2亿,两家对比,企业家的辛苦程度是没法比的。但放在资本市场上议价能力也是不同的,这就是站在了不同的船上。虽然传统企业的领导者可能更努力,管理能力更强,但站的船选错了也很可惜。所以做制造业投资布局,就是要选择那些未来依然有增长动力的领域。

新材料:

这是制造业下一轮很关键的增长点。传统制造业大部分做得好的都是加工制造业,比如大部分汽车部件是中国制造的,但原材料大部分进口。制造业发展是从加工到模具再到设计,但最重要最难得是原材料、新材料。新材料领域的优势建立才能标志中国成为制造业强国。

医疗器械:

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我觉得医疗器械是以制造业为基础的行业,和大健康这样的新经济类型不是太相同。这个领域中国近20年复合增长率21.3%,世界也有20%左右。在全球经济最不好时候,这个领域也是逆周期增长的,空间很大。医疗器械行业是有细分的,有一部分可以做成长期投资,一部分只能做成熟期投资。划分的标准是可以看我国的进出口数据,这个细分领域是贸易顺差还是逆差,成长期的如光学射线仪器、内窥镜,我们还需要进口,我们做的就是进口替代的机会。

医疗服务:

就民营投资机构本身而言,不要投综合医院,可以投专科医院和连锁医院,如美容、中医这样的连锁机构,骨科、妇科这样的专科医院。

另一种医疗服务就是O20类的。未来会出现专业的医疗信息搜索平台。

医疗服务本身的痛点有很多。但移动医疗和远程诊断方面还有诸如多点执业(法规)、电子病历(数据)和医疗系统的障碍。

我的建议是可以考虑投资医疗资源独立化这个领域。过去好医生只能归属于一个医院。未来会出现更多比如张强医生集团这样的机构,医院将变成一个场所,而医生成为独立的资源。医生可以到更多地方做手术,不会形成现在好医院永远人满为患的局面。

风险控制

1)股权结构

新经济创业的企业,股权大部分都是分散的。所以投新经济时我们会注重是否创业者会分散股权,但是管理层还是要保持一些股权。比如万科,主要就是股权问题没有解决好,管理层股权过低也是有问题的。

2)历史沿革

主要出现在成熟项目投资中。比如国有股转让、假外资的问题。早期项目没有这样的问题。

3)团队背景

最重要一点是团队要统一价值观。有的项目看起来团队结构非常好,能力强,但整个团队在之前没有共事过,价值观如果不一致,当企业遇到一点困难时,就会有争议。所以做早期投资,不能过于简单看表面,必须和创业团队每个核心成员聊天,感受他们对企业发展理念和价值观基本判断的默契程度。

4)行业地位

比如市场占有率很高,但行业利润很低,那也不太值得投资;比如品牌溢价能力,如果只能拼价格,品牌溢价是无法体现的。

再比如上游要求现款现付,下游又是先货后款,现金流就会非常紧张。对于现金流比较紧张的企业,我们向来是比较谨慎的。对于传统企业,我们会关注现金流,关注大股东占款。

谢谢大家!

本文来源前瞻网,转载请注明来源!(图片来源互联网,版权归原作者所有)

 

 

 

 

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